《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资(zī)者的(de)目光美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗，投(tóu)资(zī)者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的(de)一(yī)个(gè)重要理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问(wèn)题很(hěn)难用(yòng)清晰的事(shì)实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的(de)投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递的(de)混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了(le)这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续(xù)的(de)配置(zhì)主题(tí)，新能源(yuán)崩坏(huài)的(de)筹码预(yù)期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一(yī)致预期(qī)。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复(f美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗ù)和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的(de)买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前(qián)除(chú)了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意(yì)味(wèi)着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局(jú)是(shì)清晰(xī)而明确(què)的：政(zhèng)策(cè)关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会(huì)议(yì)密集召开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工(gōng)作重点(diǎn)是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时(shí)也(yě)明(míng)确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割(gē)裂对(duì)立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的(de)发(fā)展就缺乏(fá)良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差(chà)距(jù)，这(zhè)需要(yào)从一(yī)个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临的(de)是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的(de)重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的(de)清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产(chǎn)业是(shì)不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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