文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发现他(tā)们的(de)问题(tí)其实(shí)来源(yuán)相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业地(dì)产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别(bié)是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨(jù)大的资产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美(měi)国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会(huì)带(dài)来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多(duō)数科(kē)创企业(yè)是股(gǔ)权(quán)融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，<5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股权融(róng)资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有(yǒu)的(de)资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的(de)广(guǎng)泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸(xī)引(yǐn)了众多广(guǎng)告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟美(měi)元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净(jìng)利(lì)润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的(de)水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的(de)大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富(fù)人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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