平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增(zē横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图ng)速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国汽车(chē)制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金回(huí)落(luò)。然而(ér)，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险将进(jìn)一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111805461.png">

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们(men)在(zài)此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的(de)改善(shàn)、财产性利(lì)息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超预横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六(liù)个季(jì)度负(fù)增长后实(shí)现正增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮(lún)美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干(gàn)预市(shì)场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行危(wēi)机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联(lián)储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

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