来源(yuán)：梁中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 俄罗斯是资本主义还是社会主义要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似(shì)标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的(de)集(jí)中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存(cún)量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一(yī)部分而(ér)已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人(rén)们用自(zì)己(jǐ)生(shēng)产的商(shāng)品去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易、价(jià)值(zhí)的交(jiāo)换，这(zhè)种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一(yī)般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力(lì)）的(de)大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期(qī)存款要(yào)差(chà)一(yī)些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民(mín)和(hé)企业还有很(hěn)多其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开(kāi)始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能会选择(zé)购买银(yín)行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很俄罗斯是资本主义还是社会主义高，但实际的货币创造(zào)速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账户也(yě)会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统(tǒng)计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何没(méi)有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的(de)流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的(de)货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货(huò)币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经济中加(jiā)快(kuài)流(liú)转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的(de)结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门(mén)来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来看，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的(de)企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方(fāng)面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个(gè)方(fāng)面来看，私(sī)人部门的(de)融资(zī)需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端的(de)回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去(qù)几(俄罗斯是资本主义还是社会主义jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能(néng)加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期(qī)，是(shì)个系统性的(de)工程。

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