平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好g>较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的(de)剩余(yú)发行额(é)度不及万亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，期(qī)间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行理财(cái)市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财政基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促(cù)进房(fáng)地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情(qíng)多点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资基本延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期(qī)下达地方(fāng)债(zhài)额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费的规(guī)模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。