文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产(chǎn)的情况，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)主要问题不(bù)在(zài)资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中在一个(gè)篮(lán)子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对(duì)银行特(tè)别是大银行的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模(mó)式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过(guò)叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小得(dé)多。大多(duō)数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股权(quán)融(róng)资，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数(shù)据嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速(sù)发展以及(jí)美(měi)国的(de)信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司(sī)其实(shí)算(suàn)不上真正的(de)互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了(le)众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有-嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业(yè)主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的(de)大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模(mó)式(shì)，但(dàn)很难真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害到大多(duō)数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科(kē)技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美(měi)联储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预期

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