主要内(nèi)容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的(de)国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价(jià)带(dài)来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注下(xià)半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也(yě)仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际(jì)营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再(zài)新增更大力度的(de)降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用(yòng)对(duì)于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的(de)（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费(fèi)行业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季(jì)度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上半年地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资和(hé)竣工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业(yè)效益数(shù)据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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