来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位(wèi)

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的(de)影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布(bù)的(de)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换(huàn)的时代，人们(men)用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易(yì)的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行(xíng)存(cún)款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动(dòng)性(xìng)比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了(le)其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来)计(jì)存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的(de)创造速(sù)度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来张了1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什(shén)么形式流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货(huò)币在(zài)经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年流通(tōng)多(duō)少次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币(bì)存量(liàng)大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局(jú)居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的(de)时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没(méi)有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然(rán)可(kě)以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的(de)融资需(xū)求；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成(chéng)本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回(huí)报率确(què)实是(shì)偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居(jū)民净融资(zī)需(xū)求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要(yào)提(tí)振实体的(de)信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未来的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需(xū)求才能(néng)好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程。

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