主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一(yī)是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。其(qí)二(èr)是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需(x美国管得了比尔盖茨吗ū)求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大美国管得了比尔盖茨吗14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价(jià)下受到(dào)输(shū)入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中美国管得了比尔盖茨吗(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也积(jī)极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收(shōu)增速(sù)已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来(lái)的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业(yè)利润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际(jì)上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利(lì)润增速(sù)改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标已经(jīng)验证，其一(yī)是(shì)居(jū)民消费(fèi)倾向结束(shù)持续一年(nián)的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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