来(lái)源(yuán)：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写(xiě)过一篇类似标(biāo)题(tí)的(de)文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先(xiān)要(yào)理解“货币(bì)”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质(zhì)出(chū)发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流(liú)动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币量的变化。被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币(bì)更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个(gè)居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描(miáo)述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反映的我国(guó)货币创造速度(dù)其实(shí)也(yě)不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们(men)不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美(měi)国(guó)居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情(qíng)之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流(liú)转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年(nián)时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上(shàng)涨的(de)因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无(wú)法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等(děng)公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发(fā)行(xíng)处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是(shì)信用(yòng)和(hé)货币(bì)创造(zào)的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然(rán)处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗仅是(shì)平(píng)均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报(bào)率也(yě)处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗