主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两方面，其(qí)一(yī)是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月(yuè)工业企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的(de)上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到(dào)输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力(lì)均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实(shí)际营(yíng)收增速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业(yè)利润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国(guó)内80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结束持(chí)续(xù)一年的(de)下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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