平(píng)安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机(jī)动(dòng)车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上(shàng)修时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注(zhù)美(měi)联(lián)储6月(yuè)不加(jiā)息(xī)、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在(zài)此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。国民党任公是指谁，任公指的是什么ng>这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)逐渐冷(lěng)却(què)。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车(chē)和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行(xíng)危机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银(yín)行危(wēi)机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。<国民党任公是指谁，任公指的是什么strong>如果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利(lì)率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

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