王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不(bù)是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜(yí)到(dào)很多资金愿(yuàn)意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期(qī)很(hěn)难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即(jí)“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低(dī)至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负(fù)面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了(le)。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大(dà)多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不(bù)是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大(dà)部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确(què)实在买入(rù)大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资(zī)者(zhě)持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很(hěn)多次(cì)银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息(xī)率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松(sōng)，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调(diào)整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于(yú)上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票(piào)的(de)投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融(róng)业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投(tóu)资(zī)建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们(men)对他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资(zī)建(jiàn)议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究(jiū)报(bào)告(gào)。

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