文丨明(míng)明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一(yī)季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史(shǐ)相对积(jī)极的水(shuǐ)平(píng)，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价(jià)格上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动拉(lā)长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限。疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别trong>

　　月末往往财政集(jí)中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。