文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜(yè)利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利(lì)率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性(xìng)供需(xū)匹配(pèi)的(de)前提(tí)下，货(huò)币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗trong>其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗据利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度(dù)将会有(yǒu)所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但(dàn)依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未(wèi)来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购(gòu)资(zī)金的(de)期限被(bèi)动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预(yù)期(qī)交易(yì)，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及预(yù)期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。