主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复过(guò)程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部(bù)地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利(lì)润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之(zhī)今(jīn)年未再(zài)新增更大力(lì)度的降费(fèi)政策(cè)，从(cóng)同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的(de)成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万(wàn)宏源宏(hóng)观研(yán)究报(bào)告：

　　《什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语trong>被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用压力(lì)什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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