主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善拉(lā)动利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dò霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊ng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价(jià)下(xià)的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列(liè)新增降费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成(chéng)较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，加之今(jīn)年未(wèi)再新增(zēng)更大(dà)力(lì)度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊消费短期(qī)较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内产业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中下(xià)游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格(gé)回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续一年(nián)的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等(děng)后(hòu)周(zhōu)期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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