文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们(men)的问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题(tí)，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的(de)问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合(hé)的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不(bù)是(shì)房(fáng)地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出(chū)的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的(de)房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权(quán)融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的(de)信(xìn)息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联(lián)网公司(sī)开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出(chū)（多(duō)数为冲(chōng)减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的(de)盈利模(mó)式(shì)成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和(hé)分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流(liú)的(de)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司(sī)只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大(dà)型科(kē)技(jì)企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)的水平(píng)明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大(dà)大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利(lì)率金融资本(běn)与科创投资(zī)深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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