文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款(ku100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米ǎn)叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在(zài)追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性(xìng)带(dài)来了一定的(de)压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资(zī)者对(duì)于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及(jí)跨(kuà)月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿一般(bān)较低100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米，预计资金波(bō)动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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