文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保银(yín)行(xíng)的一级(jí)风险资本充足(zú)率从(cóng)次(cì)贷(dài)危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负(fù)债(zhài)端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是(shì)“硅谷”的(de)问题(tí)。就(jiù)连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对(duì)美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也(yě)不是(shì)房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题最突出(chū)的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫(mò)对(duì)比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷(dài)款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪(jì)90年代(dài)互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美国的(de)信息高(gāo)速(sù)公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的(de)用户量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了(le)企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多(duō)公司(sī)其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后(hòu)，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为(wèi)负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流(liú)的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融(róng)合(hé)的商(shāng)业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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