“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资(zī)金来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的(de)分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资(zī)等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行业内最(zuì)低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我(wǒ)们(men)看重的一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足(zú)上述(shù)条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确(què)，有(yǒu)助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连(lián)续4年(nián)的(de)净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在(zài)一(yī)线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负债(zhài)率也(yě)由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地(dì)块(kuài)也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就(jiù)是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不(bù)得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么(me)快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到(dào)一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房(fáng)企(qǐ)在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们(men)是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央企与(yǔ)民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，但在各(gè)维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大流通(tōng)股东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的(de)受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保(bǎo)持自(zì)身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的(de)土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销抓蚯蚓真的能赚钱吗售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移(yí)至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不(bù抓蚯蚓真的能赚钱吗)足(zú)导致上(shàng)游不(bù)被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关(guān)赛道(dào)龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计(jì)，目(mù)前(qián)暂居(jū)前两位(wèi)的(de)都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的公司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股(gǔ)东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基(jī)金都是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金地集(jí)团(tuán)和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓(huǎn)慢(màn)等多因素(sù)一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。抓蚯蚓真的能赚钱吗>

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报均增加(jiā)了(le)持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的(de)物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多(duō)在(zài)香港上(shàng)市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是(shì)市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在(zài)中(zhōng)高端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这些固定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能(néng)在业(yè)内做到(dào)到期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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