主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价(jià)带(dài)来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也(yě)即(jí)3月的(de)情(qíng)况。函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀trong>相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善(shàn)企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价(jià)对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落(luò)导(dǎo)致上游(yóu)利润(rùn)下(xià)降(jiàng)的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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