来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和(hé)能(néng)源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要(yào)包(bāo)含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数(shù)据(jù)来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币量(liàng)也(yě)增加(jiā)1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那为何(hé)没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看(kàn)个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在(zài)疫(yì)情期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收(shōu)支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节(jié)月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善(shàn)的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而(ér)非公共部门(mén)的(de)企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部(bù)门是信(xìn)用和货(huò)币创造的(de)重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可(kě)以从货(huò)币数(shù)量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资(zī)需(xū)求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程。

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