《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可(kě)能(néng)不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调整的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节(jié)性的(de)，但这(zhè)未必(bì)是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新(xīn)的(de)政策(cè)基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要(yào)因时(shí)而(ér)变，投资者(zhě)需(xū)要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策(cè)的(de)方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多(duō)地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外(wài)部看(kàn)，美联(lián)储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)和中(zhōng)特(tè)估(gū)依然既有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一(yī)池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊ong>季报(bào)显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的(de)全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会(huì)议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的(de)产(chǎn)业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能(néng)当成‘低(dī)端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需(xū)求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺(quē)乏(fá)良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的(de)企业(yè)家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人(rén)口、需要(yào)关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否(fǒu)突破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内(nèi)外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要(yào)的(de)一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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