主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qarctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？í)是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持续(xù)改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今(jīn)年开(kāi)始前期社(shè)保费降(jiàng)费的(de)企业(yè)开始补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费(fèi)用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高油价(jià)带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而中(zhōng)下(xià)游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一是居民(mín)消(xiāo)费(fèi)倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下(xià)半(bàn)年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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