“现(xiàn)在的(de)房(fáng)地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块刚结婚是不是会天天做向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下(xià)的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的(de)国(guó)资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ刚结婚是不是会天天做)前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产的(de)开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的(de)民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的(de)最(zuì)低(dī)水平；利润率是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资(zī)成本是(shì)否是(shì)行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而(ér)这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来市(shì)场，以及过于(yú)激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也(yě)实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速度让人(rén)感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债率提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年(nián)净(jìng)负债率都在(zài)60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极(jí)的(de)拿地策(cè)略的(de)同时，也较好(hǎo)地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营(yíng)房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企，但这也(yě)并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴(bā)马(mǎ)资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本(běn)面表(biǎo)现存(cún)在一定关(guān)系(xì)。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间，房(fáng)地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保(bǎo)持自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是(shì)房地(dì)产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包括中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需(xū)求也会越来越多。美国过去(qù)的数据刚结婚是不是会天天做充分说明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们(men)相对看好(hǎo)和(hé)内装相关(guān)的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜(nà)和(hé)水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前(qián)者在(zài)月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺(fǎng)织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告(gào)显示(shì)，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公(gōng)司(sī)一季(jì)报的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首季(jì)其同时(shí)重仓的(de)房地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)股票(piào)还有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露(lù)出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东(dōng)中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制(zhì)家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在(zài)另一(yī)家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜(guì)中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其也成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服(fú)务不是一个高毛利(lì)的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能(néng)做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固(gù)定人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不(bù)过服务没有特别(bié)好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提价(jià)难度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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