《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术(shù)性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴菲特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者(zhě)收获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但(dàn)这(zhè)未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大(dà)的(de)不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看(kàn)，市场(chǎng)已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出台的政策更多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思中药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们看好的(de)全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治(zhì)局(jú)会议(yì)、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济(jì)，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性(xìng)和(hé)系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么(me)最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的(de)人(rén)才(cái)、承载民(mín)族(zú)未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破(pò)内(nèi)外部(bù)约束的(de)关键。技术(shù)创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的(de)差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋(qū)缓的(de)压(yā)力、海外的(de)潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美(měi)联储到(dào)底下一步(bù)面(miàn)临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者(zhě)自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思很重要的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资的(de)下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的(de)产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是(shì)战术(shù)性的(de)布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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