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　　平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和零(líng)部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性(xìng)：第(dì)一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加(jiā)权平均(jūn)利(lì)率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在此前(qián)报(bào)告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大(dà)幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富(fù)分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式(shì)增(zēng)长，但(dàn)自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数(shù)据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外(w关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗ài)，美(měi)国(guó)商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价(jià)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美国经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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