文：天(tiān)风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如(rú)果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对(duì)银(yín)行特别是大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一(yī)级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他(tā)自(zì)己的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这(zhè)些(xiē)储户也(yě)不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏(kuī)损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度(dù)结(jié)合的(de)这种商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题(tí)最突(tū)出的地区是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了(le)创投企业和科(kē)技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企业(yè)是股权融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技(jì)术的快(kuài)速发(fā)展以及美(měi)国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户(hù)量(liàng)让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值依托在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上真正的(de)互(hù)联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数(shù)达到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告(gào)客(kè)户(hù)和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购(gòu)和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科(kē)技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投(tóu)资银(yín)行(xíng)的股票(piào)抵押(yā)相关(guān)业(yè)务也主要(yào)开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利(lì)润和现金流(liú)，在(zài)高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资深度融合(hé)的(de)商(shāng)业模(mó)式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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