《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观(guān)点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价(jià)国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.5二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效4%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车(chē)等行业(yè)位于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性是下一(yī)步决(jué)策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初的(de)出口确实(shí)又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日(rì)后(hòu)分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全球经济(jì)和(hé)金(jīn)融(róng)系统在过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居(jū)民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市(shì)场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个(gè)明(míng)确的(de)政策(cè)或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供(gōng)应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品(pǐn)的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数(shù)较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球库存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提(tí)供(gōng)了(le)布局机(jī)会，交易的(de)反弹概(gài)率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋(qū)势和(hé)结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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