“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集(jí)团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？那(nà)么如何(hé)寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要(yào)满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些(xiē)有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业(yè)出(chū)现了(le)一个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的房企在(zài)资本(běn)市场表现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国(guó)资背景的(de)民营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是(s现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？hì)它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较(jiào)稳(wěn)健特(tè)色(sè)的国央企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净(jìng)借(jiè)贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也(yě)由此(cǐ)前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在于它(tā)本(běn)身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏(sū)速(sù)度并没(méi)有(yǒu)那么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规避公(gōng)司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践(jiàn)行较(jiào)积(jī)极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央(yāng)企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央(yāng)企的融(róng)资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具(jù)有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活配(pèi)置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国(guó)社(shè)保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限(xiàn)公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和(hé)其自(zì)身的基本(běn)面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都(dōu)表现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持(chí)自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根据(jù)诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超(chāo)一倍以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集(jí)团(tuán)发布公告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上(shàng)房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游(yóu)应(yīng)用行业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息(xī)息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足导致(zhì)上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天(tiān)下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价(jià)值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值(zhí)、宝(bǎo)盈(yíng)新价(jià)值和私募的(de)明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发(fā)基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思(sī)的是(shì)，他(tā)似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三(sān)只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业(yè)股也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服(fú)务不是(shì)一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的(de)是市场(chǎng)化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经(jīng)过(guò)两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价(jià)的(de)公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到(dào)提价(jià)难度(dù)是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和(hé)比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的(de)。”他进一步(bù)强调(diào)。

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