来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价(jià)格(gé)的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它(tā)主要包含(hán)的(de)是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的(de)区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚(liú)通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的(de)货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规(guī)模也陆(lù)续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造(zào)的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了(le)购买银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这种结(jié)构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货(huò)币(bì)量的(de)增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在(zài)范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说(shuō)，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量(liàng)也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以(yǐ)将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述(shù)货币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何(hé)没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个(gè)宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到来(lái)的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却(què)依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居(jū)民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看(kàn)，货币创造(zào)速(sù)度(dù)和经(jīng)济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据(jù)就(jiù)能观(guān)察出(chū)来。从一季度(dù)统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居(j整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚ū)民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二(èr)次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信(xìn)用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人(rén)部(bù)门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当资(zī)产端的回(huí)报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民(mín)增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压(yā)力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和(hé)预(yù)期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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