核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除(chú)了(le)这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都(dōu)是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即(jí)科(kē)技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化(huà)决定未来(lái)风格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们以(yǐ)国证成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国(guó)证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长(zhǎng)股的(de)业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风(fēng)格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋(qū)势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本(běn)面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技(jì)术驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提(tí)升(shēng)数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理(lǐ)也(yě)将提(tí)升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策(cè)关(guān)注(zhù)的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏(sū)将推动收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社(shè)零总(zǒng)额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注(zhù)中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的(de)重大安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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