“现在的(de)房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的(de)转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出(chū)，从行(xíng)业来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注(zhù)一(yī)下(xià)今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘(pán)的(de)销售(shòu)。但今年新房的(de)销售(shòu)情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还(hái)是(shì)那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的(de)房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势(shì)，更具(jù)体(tǐ)一点，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的(de)；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激(jī)进的扩(kuò)张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购(gòu)入地(dì)块也(yě)实现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的(de)扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了(le)。

　　不难(nán)看出(chū)，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求(qiú)不得(dé)高(gāo)于100％要(yào)更加严(yán)格(gé)。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那(nà)么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净(jìng)负(fù)债率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期(qī)持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根(gēn)据一(yī)季(jì)报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其(qí)自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的(de)近(jìn)三年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房企的(de)滨江集(jí)团仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿(yì)元顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭(háng)州地(dì)区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包括中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上(shàng)游材(cái)料(liào)端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对地(dì)产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相关的行(xíng)业(yè)，例(lì)如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是(shì)富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居、睡眠(mián)家居(jū)、生(shēng)活类产品的(de)研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司(sī)一季报(bào)的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是(shì)价值派(pài)基金(jīn)经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他(tā)似(shì)乎对于(yú)定制(zhì)家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜(guì)中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也(yě)越来(lái)越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大(dà)多(duō)在香港上(shàng)市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大(dà)部分项目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很(hěn)容易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较(jiào)好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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