主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下(xià)的(de)国内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升(shēng)，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍较大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地(dì)缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业企业利润(r回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别ùn)增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更(gèng)大力度的(de)降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来看费用对(duì)于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石(shí)化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落(luò)导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心(xīn)逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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