主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善(shàn)拉(lā)动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油(yóu)价(jià)下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大的成本压(yā)力改善(shàn)和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业(yè)收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实(shí)际(jì)营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善(shàn)企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费(fèi)用对(duì)于(yú)工业企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成本(běn)压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽(suī)然(rán)整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利(lì)润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制(zhì)品等行业(yè)利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资(zī)和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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