文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是(shì)大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户(hù)也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投(tóu)资(zī)项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也(yě)是在重(zhòng)仓了(le)中概股(gǔ)的(de)对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的(de)这种商(shāng)业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危(wēi)机(jī)，本(běn)质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企(qǐ)业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技(jì)企业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技(jì)企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世(shì)纪90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息技术(shù)的(de)快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上(shàng)真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰(fēng)厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳(nà)。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科(kē)技(jì)企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在(zài)高(gāo)利率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害(hài)到(dào)大多(duō)数美(měi)国(guó)居民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的(de)大型科(kē)技(jì)公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不(bù)是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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