文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的(de)情况，就会发现他(tā)们(men)的问题其(qí)实来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然(rán)他(tā)的(de)资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对(duì)银(yín)行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级(jí)风(fēng)险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己的(de)问题，而是(shì)储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一(yī)二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信(xìn)，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商(shāng)业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美(měi)国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科(kē)技(jì)企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互(hù)联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度(dù)新(xīn)增(zēng)用(yòng)户(hù)数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了(le)高(gāo)水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大(dà)型(xíng)科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。6千克等于多少斤 6千克是多少磅ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企业(yè)，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业(yè)在利(lì)润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的(de)大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本(běn)与科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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