主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用(yòng)压(yā)力仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增速回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速(sù)也(yě)积(jī)极改(gǎi)善，相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增(zēng)速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社保费(fèi)降费的(de)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利(lì)润的(de)拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际(jì)上(shàng)是改善的（成(chéng)本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉(lā)动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数(shù)据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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