核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪(xù)修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎn生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写g)作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)者以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风(fēng)格讨(tǎo)论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转以来价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本(běn)轮行(xíng)情中特估(gū)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一(yī)季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全(quán)部A股归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值(zhí)、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经(jīng)济(jì)复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可(kě)能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前(qián)重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一(yī)主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据(jù)二(èr)十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基(jī)建产业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模(mó)复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型，其(qí)在(zài)部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zh生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写ǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言(yán)处理市(shì)场(chǎng)复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一(yī)直(zhí)是目前政(zhèng)策关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注消费的(de)结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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