文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更(gèng)大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限(xiàn)利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在(zài)满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具力(lì)度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续(xù)政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可(kě)能(néng)对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投(tóu)放，银(yín)行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增(zēng)外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量(liàng)和我们(men)测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉(lā)长，利率下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集中支出(chū)，向(xiàng)市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅(fú)度(dù)较大。对(duì)于债市(shì)而(ér)言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭(zhě)关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流(liú)动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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