文(wén)：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系(xì)人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的(de)问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危机(jī)，本质也不(bù)是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既(jì)不(bù)是(shì)小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美(měi)国(guó)的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技(jì)企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上(shàng)添加了(le)e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大(dà)的(de)因特网服(fú)务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了(le)众多(duō)广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务(wù)逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的(de)资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红(hóng)等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结(jié)的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科(抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲kē)技企业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在(zài)高利率(lǜ)的(de)环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资(zī)深度(dù)融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害(hài)到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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