《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事(shì)实，提(tí)醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的(de)超额(é)收益，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公布(bù)的(de)部分经济(jì)金(jīn)融(róng)数据(jù)传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公(gōng)用(yòng)事(shì)业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星rong>进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要(yào)我们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清(qīng)晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带(dài)一(yī)路、上合(hé)和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到(dào)，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏(zòu)来看，一(yī)季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流(liú)并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风(fēng)险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期(qī)带来的(de)食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的(de)是(shì)需(xū)求修复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从(cóng)技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价(jià)的(de)方式来确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。