跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续(xù)上行(xíng)。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限(xiàn)利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷(dài)抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热带来(lái)的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定(dìng)的(de)压力(lì)。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)资金利(lì)率上(shàng)行的(de)担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式(shì)回(huí)购成交量和我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外(wài)投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及(jí)跨(kuà)月资(zī)金面情(qíng)况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场上对于未(wèi)来一(yī)个月内(nèi)资(zī)金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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