摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面(miàn)：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基(jī)数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的(de)总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增(zēng)。居(jū)民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月(yuè)末(mò)回(huí)表的(de)理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在(zài)30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人(rén)员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求(qiú)释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增(zēng)企业定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看(kàn)对流动性存(cún)在(zài)影响(xiǎng)的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名>4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其他金融性(xìng)公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非(fēi)银(yín)机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析(xī)，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假设国(guó)内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可(kě)能出(chū)现超预期变化。