分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要(yào)投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差(chà)（6个月(yuè)）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的(de)现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今(jīn)年(nián)也受假期(qī)影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假(jiǎ奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的(de)大规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的(de)各(gè)月构成差异(yì)化的基(jī)数影响奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我(wǒ奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久)们对(duì)全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后(hòu)续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不(bù)及预期。

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