核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉(lā)动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的(de)持(chí)续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一季度的(de)前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期(qī)的(de)持续回升一般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社(shè)融(róng)存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回(huí)落，信(xìn)贷(dài)对经济的(de)推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内生融资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的(de)前置发力意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉(sù)求(qiú)下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续性的(de)关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服(fú)务(wù)于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群体，失业(yè)率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部门新增净(jìng)融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活(huó)半径和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方(古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动(dòng)企(qǐ)业(yè)新增净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为基建和制造(zào)业(yè)等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一年(nián)度(dù)末提(tí)前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经(jīng)济修复(fù)的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配(pèi)合下(xià)，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑(huá)增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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