文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三(sān)年(nián)疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 fe2o3是什么化学元素= 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算的(de)严(yán)格约束(shù)。年初的(de)财政预(yù)算(suàn)草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费(fèi)决策。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查数据显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务(wù)不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带(dài)来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年(nián)疫(yì)情的冲(chōng)击之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国(guó)的实体(tǐ)经(jīng)济部(bù)门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的(de)问题(tí)。第(dì)一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式(shì)主要(yào)是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的(de)财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊(shū)的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议上(shàng)提出要发(fā)行的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去(qù)年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和(hé)金融(róng)资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一(yī)季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下(xià)降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到(dào)了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门(mén)的融资进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度(dù)，进一(yī)步提升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以fe2o3是什么化学元素及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来(lái)进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累计(jì)增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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