王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人(rén)参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值(zhí)底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息(xī)率的(de)资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代(dài)表的(de)机构投资者。因为他们的(de)考核要(yào)求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在(zài)大多(duō)数(shù)时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使股息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自(z733是什么意思ì)营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资(zī)金成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资(zī)金(jīn)成本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历(733是什么意思lì)史上很多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是733是什么意思青睐高股息率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过(guò)去(qù)三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业将要(yào)进入(rù)新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷(dài)的(de)增(zēng)长非常快，投放(fàng)利(lì)率很(hěn)低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场(chǎng)格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其(qí)是(shì)对一(yī)些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的(de)户数(shù)不(bù)低于上年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用(yòng)于补充资(zī)本(běn)，进而(ér)支持下(xià)一期的(de)信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要(yào)维持(chí)一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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