《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的(de)理由(yóu)都不是(shì)非常清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根(gēn)据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)一(yī)个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递(dì)的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依(yī)然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的(de)披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着(zhe)业(yè)绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业(yè)绩(jì)修复(fù)或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于(yú)显中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格著(zhù)，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但(dàn)核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整体反弹的(de)幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清(qīng)晰而(ér)明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会(huì)议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系(xì)下中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来(lái)一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高(gāo)科技(jì)的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前(qián)每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策(cè)的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字(zì)经济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差(chà)距(jù)，这需要从(cóng)一个更(gèng)高(gāo)的(de)角度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势(shì)等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非(fēi)常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了(le)一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数(shù)字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是避(bì)免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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